Merhaba,
Yazının başlığına bakıp da aldanmayın, dünya ekonomisi için öngörülmemiş, düşük olasılıklı olarak kabul edilen temel risklerin tüm bunlar “Siyah Kuğu” sınıfından çıktı. Ortada küresel enflasyonu tetikleyen bir savaşın yanı sıra, küresel iktisat halen müthiş bir para tabanı üstünde otururken, pay senetleri halen yüksek değerlemeler ile fiyatlanırken, aslolan tehlike borçlanma piyasalarında oluşmaya başladı.
Oldukça tehlikeli bir kokteylden bahsediyoruz…
Tehlikenin boyutlarını anlamak için geriye dönelim.
Büyük ekonomik krizler birden fazla ana riskin bir arada gerçekleşmesine dayanır.
1873 Uzun Depresyonu (1873 Long Depression) Viyana Borsası’ndaki ani ürkü satışlarla başlamıştı. Panik aniden Londra ve New York’a sıçrayacaktı.
Oysa ki kriz öncesindeki dönemde, hızla yürüyen II. Sanayi Devrimi müthiş bir prodüktivite ve bereketlilik artışı sağlarken; Amerikan İç Savaşı (1861-1865) ve Fransa-Prusya Savaşı (1871) sona ermiş ve ortada mühim bir risk kalmamışken; krizin ortaya çıkışı o zaman için şaşırtıcı idi.
Kriz demiryolu şirketlerinin tahvillerinin ani bir biçimde satışı ile başlamıştı. Demiryolu dönemin en önemli teknolojik yeniliklerinden biri olup, bugünün teknoloji sektörüne benzerdi.
Tahvil piyasasındaki ürkü dalga dalga devam edecek, şirketleri ve bankaları derin bir girdaba alacaktı. Dönemin para standardı, altın standardı olduğundan parasal genişleme akıl edilememişti.
Uzun Depresyon’un tesirleri tam 23 yıl boyunca devam edecekti.
1929 Büyük Buhranı (1929 Great Depression), değeri şişmiş olan New York Borsası’ndaki sert satışlarla başlamıştı. Aslında krizin öncesinde muazzam bir iyimserlik vardı.
Birinci Dünya Savaşı sonlanmış olan (1914-1918), İspanyol Gribi pandemisi sona ermiş, Dawes Planı (1924) ve Young Planı (1929) ile savaşın mağlubu Almanya yine küresel sisteme dahil olmuş, Almanya’nın savaş tazminatları Almanya açışından kabul edilebilir bir programa bağlanmış, 1920’lerde otomotiv, dayanıklı mal üretimi ile genişleyen küresel ekonomi muazzam bir gelişme arasında idi.
Roaring 20’s (fena bir Türkçe çeviri ile kükreyen 1920’ler) olarak bilinen bu devrin sonu 29 Ekim 1929, “Kara Salı” günü olacaktı. Kara Salı ile başlayan panik tüm piyasaları saracak, FED’in hızla gerileyen fiyatlara rağmen Amerika dolarını altın standartından çıkartmaması, finansal krizi depresyona dönüştürecekti.
Depresyon, dünyanın politik sistemine de şok bir etkide bulunacaktı. Mesela, birahanelerde kavga çıkaran, sokaklarda trampet çalıp, komik giysiler giyen, serseriler güruhu olarak bilinen Naziler Almanya’da iktidar olacaktı. Sonrasını bildiğiniz gibi…
1971’de ABD dolarının altın ile bağını kesen Nixon Shock Vakası ile 1973 Arap Petrol Ambargosu’nun tetiklemiş olduğu, “Kayıp 70’ler”, dünyanın stagflasyon dalgası altında sarsıldığı bir dönemdi.
Halbuki 1960’larda küresel iktisat büyüme rekorları kırarken, Soğuk Savaş 1962 Küba Füze Krizi sonrası yumuşamaya başlamıştı. ABD azınlıklara (Afrika kökenli vatandaşları başta olmak suretiyle) ve orta sınıfa yönelik çok önemli bir toplumsal program yürütürken; Batı Avrupa, Batı Almanya’nın öncülüğünde hızla harp öncesi zenginliğine kavuşmuş idi. Uzakdoğu’da ise Japonya düşünülmesi imkansız bir ekonomik mucizenin motorunu ateşlemiş ve 1960’ların sonunda Batı Dünyası’nın 2. Büyük ekonomisi haline gelmişti.
Tabii esas tehlikeler tekrar ayrım edilememişti. Vietnam Savaşı ve Amerika’nin kapsamlı sosyal programı hesapsızca çok büyük bir bütçe ve cari hesap dengesi açığına neden oluyordu. II. Dünya Savaşı’nın son aylarında temeli atılmış olan Bretton Woods Sistemi, ABD’nin bu denli büyük açıklar verebileceğini öngörmemişti. Bretton Woods’un en büyük zayıflığı, Soğuk Savaş ve sonrasında Vietnam Savaşı’nın oluşturduğu politik sisteme nazaran revize edilmemiş olmasıydı.
Sistemi esas olarak sarsan, savaşın eski mağlupları olan (Batı) Almanya ve Japonya’nın savaşın muzafferi olan ABD aleyhine vermiş olduğu çok büyük ticaret fazlaları idi. ABD’nin çok büyük açıkları, ABD dolarının dibine olan durağan çıpasının devam edemeyeceğini çoktan göstermişti.
Arap Petrol Ambargosu ise politik bir beceriksizlik kararı oluşmuştu. Amerikalılar o dönemde “Reel Politik” terimini biraz anlamış olsalar, 1967 Arap-İsrail Savaşı’nda, İsrail’in ancak 6 günde ele geçirdiği Doğu Kudüs, Batı Şeria, Sina Yarımadası, Gazze Şeridi, Golan Tepeleri şeklinde büyük kazanımların mühim bir bölümünün sulh karşılığı geri verilmesini sağlarlardı. Arapların 1973 Yom Kippur Savaşı’nı göze alması tamamen rövanşı almak için idi. Savaşta yine yenilen Araplar, ellerindeki tek silahı şu demek oluyor ki petrol ambargosunu Sovyet desteğiyle uygulamışlardı.
2008 Küresel Ekonomik Krizi ise mortgage piyasasındaki riskli varlıkların türev araçlar ile finansal kurumların bilançolarına girdiğinin anlaşılması ile tetiklenmişti. Ki sağlam gözüken finansal sektörün iyi mi kumdan kaleler olduğu kriz ile ortaya çıkmıştı. Öncesinde ABD 11 Eylül 2001 terör saldırılarının şokunu atlatmış, Irak ve Afganistan’ı işgal etmiş, bu ülkelerdeki direnişi önemli ölçüde kırmış, Çin Batı Dünyası’nın ucuz bir atölyesi haline gelerek, küresel ekonomiye çok önemli bir büyümeyi, düşük enflasyon ile beraber sağlamıştı.
O dönemde herkesin unutmak istediği bölgeler olan Irak ve Afganistan benzer biçimde harp alanları dışında, dünyada anlamlı politik bir fay hattı bulunmuyordu. Bu hayal dünyasının cılız tarafı; bol para tabanının şişirdiği taşınmaz fiyatları, bu taşınmazlara dayalı açılan sıska krediler, bu zayıf kredilerin paketlenerek, ismi büyük, bilançoları cılız kurumların varlıklarına girmesi idi. Finansal kriz, muhasebe oyunları ile zayıf bilançosunu gizleyen Lehman Brothers’ın çöküşü ile 15 Eylül 2008’de başlayacaktı.
Büyük krizlerin tamamının ardında olasılığı düşük ama gerçekleşmesi halinde etkisi büyük risklerin bulunduğunu biliyoruz.
Daha da önemlisi 1873 ve 1929 ekonomik krizleri, iki dünya savaşının ekonomik nedenlerini de oluşturmuştu.
Aslında Taleb’e dönecek olursak siyah kuğular hep vardı fakat varlığı her vakit göz ardı edilmişti.
Yazının amacı can sıkan bir tarih dersi vermek değil. Kısa bir hatırlatmadan sonrasında günümüz vakalarına hep beraber bakalım.
1991 yılından itibaren küreselleşme ve neo-liberal ekonomik öğreti ile bir bireşim oluşturarak, sermayenin özgür dolaşımda olduğu, Laissez-faire prensipleri (bırakınız yapsınlar) ile kuralların ve regülasyonların esnetildiği bir dünya ekonomisinin prensipleri yaratılmıştı. Bu bildiğimiz modern ekonomik düzenin formülüdür.
Bu ekonomi öğretisinin ilk çuvalladığı yer 2000 Mart tarihindeki Dot.Com (Nasdaq’ın çöküşü) krizidir.
İkinci dönüm noktası ise Enron, World.Com, Tyco şeklinde kurumların peş peşe, arkada çevrilen muhasebe oyunları perdesi altında çöküşüdür.
Üçüncü dönüm noktası ise 2008 Küresel Ekonomik Krizi’dir. Finansal piyasalarda olağan görünen, zayıf varlıklar üzerine kurulan kaldıraçlı pozisyonların sistemi aniden nasıl çökerttiğinin dersi 1929 Büyük Buhran ’da alınmış ve unutulmuştu.
2008 Küresel Ekonomik Krizi de fazlaca acele unutulacaktı. Tedavi kolay, tehlikesiz gözüken bir yöntemdi: Para tabanını genişletip, faizleri sıfıra kadar indirip, likidite tuzağına düşmüş finansal kuruluşların elinden finansal varlıkları alarak sistemdeki kurumuş olan likiditeyi yerine geçirmek.
Dört büyük merkez bankasının (FED, ECB, BOJ ve PBOC) bilanço toplamının 2007 sonu 6 trilyon USD’dan 2018’de 21 trilyon USD’a, pandemi ile birlikte 32 trilyon USD’a çıkmıştı. Dört büyük merkez bankasının Ağustos 2022 itibari ile “daratılmış hali” 28.5 trilyon USD benzer biçimde bir büyüklüktür. İşte Ukrayna Savaşı’na dünya bu şekilde bir parasal taban ile girdi.
Parasal tabanın aşırı genişlemesi önemli bir risk fakat 2022-2023 dönemine başka riskler birlikte rol alıyor.
Yüksek enflasyonun önü halen alınamadı. Ancak petrol fiyatları Haziran 2022’ye bakılırsa ortalama %20 aşağıda. Dünyada yemek fiyatları savaşın ilk safhasındaki sert yükselişten sonrasında, tepe noktasından 6 ay süresince geriledi. FAO Food Price Index, Aralık 2021’de 133.7 iken, Şubat 2022’de 159.7’ye yükselmişken, Eylül 2022’de 136.3’e gerilemişti. Birçok ekonomistin öngörüsünün aksine, dünyada kısa vadede bir besin riski yok.
Taşımacılık maliyetlerini yayınlayan Baltic Dry Index, sene başında 2217 değerindeyken şu an 1819’a kadar geriledi. Savaş sırasında 3343’ü görmüştü. Bu fiyatlamadaki temel sıkıntı enflasyonist etkiden öte, artık resesyonist etkinin fiyatlanması. Petroldeki fiyatlama da aynı öngörünün kararı. LME Index fiyatlaması da benzer durumda. Metal fiyatlamaları 7 Mart 2022’de arz şoku beklentisi ile tavan yapmış, LME Index 5432 düzeyine ulaşmıştı. Hali hazırda LME yılbaşına bakılırsa yaklaşık %21 düşüş ile 3560 düzeyinde. Yüksek ürem, Ukrayna Savaşı ve enerji arz sorunu ekonomilere fren yaptırıyor.
Enerji fiyatları bir resesyon ile birlikte arz sorunun bir bileşkesi. Resesyon öngörüsü için çok yüksek, arz sorunu için oldukca düşük düzeyde.
Geniş para tabanı, yüksek ürem oranları, yüksek enflasyon oranları ve ekonomik yavaşlama hepsi birlikte fena bir bileşke. Ama daha önemli problemler da var. İlki bu kadar zor bir dönemde, bu kadar beceriksiz politikacıların nasıl bir araya geldiği meselesi.
Bugün iktidardaki İngiliz Muhafazakar Partisi’nin halini, efsanevi başbakan Winston Churchill görseydi, kim bilir neler derdi? Liz Truss, başbakanlığı devir almış olduğu zaman “Mini Budget” isimli, büyüme hedefli ekonomik paketini açıkladığında, piyasalar aniden bozulmuştu. Mini bütçe hem vergi indirimleri, bununla beraber masraf paketleri içeriyordu. Özellikle %45 oranındaki üst dilim vergi oranının kaldırılması piyasaları rahatsız etti. Bu paket az daha İngiliz ekonomisini çökertecekti. Yatırımcılar spotta ve vadelide bilhassa durağan faizli tahvilleri ve sterlini satarken, karşılığında Amerikan doları cinsinden varlıkları almaya başladı. Neyse ilk önce BOE tahvil alımı programı açıkladı, sonra Truss programdan geri adım attı, sonrasında Hazine Bakanı Kwani Kwarteng görevden alındı, en sonucunda de ilahlar başbakanın başını aldı. İngiltere’de başlayacak bir krizin ateşi her yeri sarabilirdi. Tehlike halen geçmiş değil.
ABD’de ise 8 Kasım’da ara seçimleri var. Biden yönetimi Senato’da çoğunluğu kaybedebilir. Trump her şeye ve her engele karşın halen önemli bir güç ve 2024 seçimlerine kuvvetli bir başkan talibi olarak girebilir. Demokratlar iktidarı elde tutmak için FED’e baskı yaparlarsa, FED piyasaya teslim olur. Zaten son haftalarda “FED’s capitulation” fısıltısı altında pay senetlerinin yükselişinin nedeni bu. Faiz artışları sert yapılmayarak, piyasanın bozulmasının önü alınacağı satın alınıyor. Böyle bir adım balonu şişirmeye sürer.
Esas sorun ise tahvil piyasalarındadır…
SIFMA’ya göre küresel tahvil piyasasının büyüklüğü 2021 yılında 120 trilyon USD idi. SSA (supranational, sovereign and agency) şu demek oluyor ki ağırlıklı amme kesimi bu büyüklüğün %68’ini, kalanı ise corporate şu demek oluyor ki kurumsal kağıtlardır. Tahvil piyasasının üç büyük oyuncusu olan Amerika, Çin ve Japonya SSA pazarının ortalama %70’ni teşkil eder. Pekala bu oyuncuların default riski yoksa sorun nelerdir?
Sorun bu tahvilleri elinde tutanların artan faizler sebebi ile olağanüstü zararlar etmesidir. Tahvil piyasası, kapital piyasalarına benzemez. Sermaye piyasaları bir spor arabaya benzetirsek, tahvil piyasaları bir limuzine benzer. Tahviller önemli servet merkezleri olan emeklilik fonları, mevduat bankaları, clearing house teminatları tutan finansal kurumlar benzer biçimde ekonominin dirimsel noktalarında birikmiş volatilitesi düşük kıymetlerdir. Faiz ile tahvil değeri ters orantılıdır. Faizler arttıkça tahvil değerleri düşer ve büyük tahvil stoku tutan yada yasal mevzuat nedeni ile tutmak zorunda olan kurumlar bu ziyanı “mark to market” esasına nazaran bilançolarında imlemek zorundadır. Tahvil zararları yazıldıkça, bankaların sermaye tabanları erir, kapital tabanları eridikçe kredileri kısarlar, likidite için başka varlıkları satmaya başlarlar. Varlık satışları ise tüm piyasaları düşürür, kredi daralması ile gerçek ekonomiyi vurur.
Tahvil değerleri düşerken, mesela Credit Suisse, Deutsche Bank şeklinde dev bankaların “insolvent” (batık) olduğu söylentileri artmış veya İngiliz emeklilik fonları Wall Street Journal’ın deyişi ile “fiilen” patlamıştır.
Tahvil piyasalarındaki riski Bank of America analistleri şöyleki tanımlıyor: “Piyasalar o şekilde bir hal aldı ki, piyasadaki likidite problemi bugün Mart 2020 Covid-19 paniği düzeyine geldi.
Tahvil piyasalarındaki dizgesel zarar, faizler artmaya devam ettikçe, büyüyecek. FED gelecek yıl politika faizini %5’e çıkardığı zaman, oluşan zarar daha da büyüyecek. Kasım 2020’de şu demek oluyor ki iki yıl ilkin piyasalarda 18.4 trilyon USD’a yakın negatif getirili tahvil mevcut olduğunu düşünürseniz dizgesel zararın ne kadar büyük olduğunu anlayabilirsiniz.
Büyük merkez bankaları, teorik olarak geniş kapsamlı tahvil alım programları açıklayarak bu piyasayı yatıştırmaya çalışabilir. Ama bu cephane 2008 Küresel Ekonomik Kriz ve pandemi ile çoktan tükendi. Böyle bir senaryoda küresel ekonomide enflasyon ile mücadele terk edilir. Yükselen enflasyon bir spiral şeklinde tüm finansalları çökertir iken, gerçek ekonomide konuşulacak fiyat kalmaz.
Yüksek faizler sadece tahvil piyasalarını vurmuyor, küresel konut ve taşınmaz sektörü artan mortgage faizleri ile büyük bir resesyona gidiyor. Ukrayna Savaşı ve Tayvan meselesinin daha çok tırmanmasının nedeni Çin’deki taşınmaz krizi. Bu kriz hemen hemen 1990-1991 Japonya Varlık Krizine benzer duruma geldi.
Yükselen faizlerin tesiri bu kadarla kalmıyor. İtalya amme borçları patlayacak durumda. Eğer ECB son iki yılda yaklaşık 250 milyar EUR İtalyan tahvili almamış olsaydı, İtalya amme borcu stoku çevrilemeyecek idi. Tabii İtalyan tahvillerini elinde tutan Alman-Fransız bankalarının bilançoları da harap olacaktı.
Reel ekonominin durumuna reaksiyon göstermeyen sermaye piyasaları, Ukrayna Savaşı’nın kontrolden çıkma riski, AB’de kuzey ve güney Avrupa’nın ayrışmasının derinleşme riski, Amerika ara devre seçimlerinin (8 Kasım 2022) Cumhuriyetçileri güçlendirmesi halinde esas politik hesaplaşmanın olacağı 2024 seçimlerine kadar FED’in elinin kolunun bağlanması gibi parametreleri düşünürsek, dünya ekonomisi için optimist olmak için bir neden kalmadı.
Çözümün anahtarı ilk ilkin Ukrayna Savaşı’nı bitirmek ile başlamalı. Savaşın ise kısa vadede bitme olasılığı bulunmuyor. Çünkü tarafların pozisyonları ve hedefleri artık oldukca farklı yerde. Karşılıklı taviz verilerek barışın tesisi, Kiev’deki Rus taarruzunun başarısızlığından derhal sonra yapılabilirdi.
Küresel ekonomide ise saatli bombanın sayacı ilerlemeye devam ediyor…
Burak Köylüoğlu
30 Ekim 2022
FÖŞ yazdı: Jeo-politik gerginlik 2023’te iktisat ve piyasaları zorlayacak
Erda Gerçek’le piyasalarda GERCEK: Bilanço daraltmanın görünmez eli
Yorumlarınızı esirgemeyin lütfen 🙂