Merhaba,
Hedef fiyatımızı 470 TL’den 441 TL’ye çekerken, ‘Endeksin Üzerinde Getiri’ tavsiyemizi koruyoruz.
Yeni hedef fiyatımız Entek satın alımına ilişkin revizyonların yanında enerji girdi maliyetlerindeki artışlara ait öngörülerimizi yansıtıyor. Sonuç olarak, şirket yönetiminin 2022 yılı net rafineri marjı beklentisi 13$/v-14$/v bandındayken, ürün marjlarında bir miktar gerileme ve artan enerji maliyetlerinin karlılık üzerinde yaratacağı ek baskı öngörümüz doğrultusunda hesapladığımız net rafineri marjı beklentimiz 12$/v seviyesinde. Yeni tahminlerimize nazaran, Tüpraş 1,4 2022T FD/FAVÖK çarpanıyla, benzer grup medyanı olan 3,6 seviyesine göre
iskontolu işlem görüyor. Bunun yanında, Tüpraş’ın 2023’ten itibaren düzgüsel temettü politikasına dönmesini bekliyoruz.
Enerji maliyetlerindeki yükselişin kısa vadede karlılık baskısı yaratacağını düşünüyoruz. Tüpraş tarihi seviyelere ulaşan ürün marjları ve Avrupalı benzerlerine kıyasla doğalgaz birim maliyetinin daha düşük olması sayesinde 2022’nin ilk yarısında 20 milyar TL FAVÖK yaratmıştı. Şirket yönetimi 2022’nin ikinci yarısında da benzer ürün marjları beklediklerini paylaşarak 2022 tam yılı için net rafineri marjı beklentilerini 8$/v-9$/v aralığından 13$/v-14$/v aralığına revize etmişti. 1 Eylül 2022 itibarıyla naturel gaz fiyat tarifesinde meydana getirilen yaklaşık %50,8’lik artışın, firmanın enerji maliyetlerini yukarı taşıyarak karlılık üstünde ek baskı yaratacağını
düşünüyoruz.
Entek satın alımı ile stratejik dönüşüm planı çerçevesinde uzun vadede güçlü bir adım atıldığını düşünüyoruz. Şirket stratejik dönüşüm planı çerçevesinde Entek hisselerinin devir dönemini Eylül ayının başında tamamlamış oldu. Bu doğrultuda 24,8 Milyon TL nominal değerli hisse ihraç ederek 12,4 Milyon TL’sini Koç Holding’e, kalan 12,4 Milyon TL’sini de Aygaz’a, devraldığı Entek hisseleri karşılığında geçirme etti. Pay sayısındaki bu artış İndirgenmiş Nakit Akımları analizimizde hisse başına düşen kıymeti paralel şekilde aşağı yönde etkilemiş oldu. Buna karşın, Entek’in %99,23’lük kısmına denk gelen 2Ç22 defter değeri ve alakalı devre için hesapladığımız benzer şirketler medyanı olan 2,5x PD/DD çarpanını kullanarak aktüel piyasa kıymetini hesapladık. Hesapladığımız güncel piyasa değerini ve 12 aylık özsermaye maliyetini kullanarak belirlediğimiz hedef değerini 441 TL’lik yeni hedef fiyat hesaplamamıza dahil ettik.
Değerlememize ait temel riskler:
(i) Ham petrol ve özellikle orta distilat ürün marjlarında fiziki arz-istek dinamikleri doğrultusunda mühim değişimler,
(ii) İran ile Amerika içinde geçindiren müzakerelerin seyri,
(iii) Yurt haricinde zamanı yüksek seviyelerde seyreden doğalgaz fiyatlarındaki değişimler
(iv) İç piyasada sübvanse edilmekte olan doğalgaz fiyatlarının seyri.
AK Yatırım
Yorumlarınızı esirgemeyin lütfen 🙂